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兴证固收:利率3、5年仍是关键点

2018-10-06 21:46:50
兴证固收:利率3、5年仍是关键点 投资要点 从7月中旬以来,3、5年的政金债的活跃度出现明显上升,以往活跃券主要是10年券,但近期3、5年国开活跃券成交笔数相对靠前。国开10-3、10-5利差明显走扩,在8月上旬,一度回到2014年以来的偏高水平,而后又快速压缩。近2个月以来,3、5年国开的收益率波动明显大于10年国开,成交也更为活跃,与10年国开相比,相对活跃度也有明显提升。 中等期限为何得到重视: 近期3、5年国开的波动明显受到资金面的驱动; 与地方债主力期限更吻合,替代更直接; 交易盘精细交易,深度参与,带来的活跃度和波动; 当前环境下,3、5年国开对政策效果、对基本面的反映也不弱。 债市或进入震荡期,利空因素仍在:资金宽已经深入人心,但受到美联储加息等因素的约束;宽信用效果待验证,通胀压力已上升;地方债加速发行制约配置需求等。就1、2个月的短期来看,市场此前的波动已经对利空有所反映,但未完全消化,利率资产整体仍在安全边际不足的状态。无论是从隐含税率还是期限利差解读出的10年期国开的相对价值,均是偏静态的看法,中短期3、5年国开如出现调整,10年的安全性就无从谈起。因此,短期仍需要控制利率债的久期,防止波动。 信用方面,分化是长期事件,即使宽信用取得阶段性成果,中高等级、中短久期的品种仍是最佳选择。 风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期 报告正文 变活跃的3、5年政金债 从周度的角度看,上周相对平淡,数据真空期,也无重大事件。但从日间的角度观察,不同期限出现明显的分化,10年国开波动不大,但3、5年国开波动非常剧烈,3年国开活跃券180208几乎每天的波动在4bp以上,周一、周二连续上行4.25和6.25bp,周三、周四又均下行7.5bp,周五再度上行4bp。成交量也维持在较高水平,其中周二成交150笔是该券成交笔数之最。 事实上,上周的情况只是近期利率债表现的一个缩影,从7月中旬以来,3、5年的政金债的活跃度出现明显上升,以往活跃券主要是10年券,但近期3、5年国开活跃券成交笔数相对靠前,8月24日占据3、4名的位置。国开10-3、10-5利差明显走扩,在8月上旬,一度回到2014年以来的偏高水平,而后又快速压缩。总之,近2个月以来,3、5年国开的收益率波动明显大于10年国开,成交也更为活跃,与10年国开相比,相对活跃度也有明显提升。 中等期限为何得到重视 近期3、5年国开的波动明显受到资金面的驱动。 近期3、5年的波动在直接的影响因素是资金面。首先,3、5国开走强与7月的资金面持续宽松吻合,特别是此前存单利率快速下降、R007一度到1.5以下时,也是这两个期限下降最快的时期。其次,自7月中下旬政策开始转向,相比宽信用需要观察效果不同,与之配套的宽货币是实实在在立竿见影的。而在宽信用政策确立,去杠杆转为稳杠杆后,宽货币反而更具持续性,这使得受资金面影响更短的中短久期更易目标日期基金被看好
被驱动。再次,近期的大幅波动也与资金面的节奏完全一致。以上周为例,周一、周二资金面处于紧平衡状态,3年国开快速调整10bp以上,周三、周四资金面转松,周四更是传言续作MLF,3年国开下行15bp,而随着周五MLF操作不及预期,又出现一定的调整。 而对于10年,一方面资金面驱动的影响本身较小,一方面期限利差偏高提供了缓冲垫,近期波动明显更小。 与地方债主力期限更吻合,替代更直接。 8月地方债发行明显加速,而后面两个月,仍然是发行高峰期。诚然,央行会在资金安排上适当对冲其影响,但供给压力造成的结构性问题仍然无法绕开。对于银行来说,一方面消化巨额的地方债,本身对其指标考核等方面造成不小的压力,另一方面,考虑到资本占用和税收优势,配地方债也是优于政策银行债。 而从发行期限看,GB-T 13022塑料 薄膜拉伸性能试验方法_1
地方债供给规模最集中的期限是5年、7年、3年,对5年和3年这样期限的品种的替代更为直接。这意味着,以往牛市中,银行代表的配置盘入场买3年、5年等中等久期品种带节奏的情况,大概率被地方债的天量发行打破。 交数显、屏显、伺服万能试验机有什么区别?-常见技术问答-济南试验机
易盘精细交易,深度参与,带来的活跃度和波动。 从投资者结构看,近期国开3、5年的波动背后其实是交易盘深度参与的结果。3/5年国开活跃券的交易量相比此前大幅上升,而与之对应的是10年国开活跃券流动性小幅下降,农发3/5年流动性并未出现明显变化,指向放量集中在少数活跃期限,与此前交易盘用十年国开活跃券带国家医保局18种抗癌药被纳入医保准入谈判
动交易的情形很像。第二,从市场的波动上看,也体现出明显的交易盘色彩,3年国开收益率的大幅波动与资金面预期的豪夺东北首富1500万后内讧省高院副庭长
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一致,且存在明显的交易过度的特征,如MLF续作传言带来的大幅下行与次日不及预期后的明显调整。再者,由于3、5年国开的交易尚未形成10年国开的交易深度,出现交易拥挤更容易,导致的结果是交易摩擦仍较高,10几个bp的波动可能只有少量交易就实现,对于短期交易盘而言,100吨微机控制万能材料试验机现场说明
仍不及10年国开。 当前环境下,3、5年国开对政策效果、对基本面的反映也不弱。 在此前报告“警惕牛市回调”中,我们曾专门讨论过,以往每次宽信用的过程中,3年利率债对基本面的敏感性均很高,即使2009年资金面持续宽松1年调整幅度有限,3年仍会跟随基本面调整,进而对10年利率形成制约。 简言之,无论是从资金面还是基本面,抑或是投资者结构,3、5年国开受到关注均是可以理解的,可以作为观察和研判后期债市的观察指标。 或进入震荡期,但利空仍在。 资金宽已经深入人心,受到美联储加息等因素的约束。 就资金面而言,政策的取向已经非常明确,宽货币定然持续,而且会及时对冲潜在的冲击。流动性保持货币政策执行报告所言的“合理充裕”是合理预期,但8月初可能是最宽松的阶段。而且从外部环境看,9月联储加息板上钉钉,后期12月大概率继续加息,而如果央行的目标是资金利率不与美国倒挂,那么国内资金利率的下降空间显然已经非常有限。更进一步,从中美重回谈判桌,8月17日以后的人民币升值,以及“逆周期调节因子”重启,稳汇率的意图非常明显,这也意味着资金边际宽松的机会可能有限。 而从近期的波动来看,利率债的交易对资金面预期有些过度,当然,本身与资金利率本身从极度宽松出现一定边际的修复有关。往后看,资金面保持“合理充裕”的情况下,资金面对3、5年国开的扰动或有所下降。 宽信用效果待验证,通胀压力已上升。 从基本面来看,市场对于中长期并没有分歧,这也是很多人调整即是买入机会的核心理由。但短期来看,宽信用、宽财政仍在继续,8月的信用派生情况大概率继续向好,基建投资也有所恢复。 另外,随着7月通胀读数超过市场预期,最近房租上涨、寿光水灾等因素,通胀压力明显上升,明年回到3%附近的概率不小。 因此,基本面的短期压力,可能对利率债形成一定制约。 地方债加速发行制约配置需求。 最后,后期地方债的大量发行,除了宽财政的效果外,会影响银行的资产配置行为,压制配置盘对利率债的需求。而对交易盘而言,杠杆已然不低,信用债腾挪的空间不九龙坡区交巡警走进美团外卖开展交通安全宣
大,中短端存在一定的交易拥挤问题。而从绝对位置看,很多交易盘认可3年国开3.8以上的价值,但上周甫一触即,交易盘便迅速介入,也从侧面说明当前预期的一致性。这对市场的空间形成明显制约。 综合来看,就1、2个月的短期来看,市场此前的波动已经对利空有所反映,但未完全消化,利率资产整体仍在安全边际不足的状态。无论是从隐含税率还是期限利差解读出的10年期国开的相对价值,均是偏静态的看法,中短期3、5年国开如出现调整,10年的安全性就无从谈起。因此,短期仍需要控制利率债的久期,防止波动。 信用方面,分化是长期事件,即使宽信用取得阶段性成果,中高等级、中短久期的品种仍是最佳选择。 风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
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