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中信证券：基建低增成为常态化意味着什么？

2018-10-06 21:46:47

中信证券：基建低增成为常态化意味着什么？正文今年以来经济存在一定下行压力，如何稳定经济成为市场和政策的关注点。当前在多重政策利好下，融资环境转好成为市场共识，但在地产调控高压下，土地财政链条难以形成闭合之势，加之城投信仰较过往出现松动，缺乏一般财政收入的地方政府又如何像过去那般大兴土木，这时我们不禁要问，如果基建低增成为常态，经济亦或债市将何去何从？基建投资下滑，政策推进快马加鞭 1-7月份固定资产投资累计同比增长5.5%，低于预期6.0%，继续创造2000年以来的新低记录。其中基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长5.7%，较前值下降0.5个百分点，房地产和制造业投资增速双双回升的背景下，融资收紧影响导致基建投资的回落成为固定资产投资的最大拖累项。另一方面，政策转向从吹风到落地再到执行推进的节奏明显加快。从7月23日国常会释放宽松信号到7月31日政治局会议的“六个稳定”；央行从7月23日即大额投放MLF资金5020亿元，随后又放松MPA考核参数，鼓励商业银行投放信贷，二季度货币政策报告也提高了需要“几家抬”政策合力解决宽信用问题；8月7日，中铁总人士确认2018年铁路固定资产投资将重返8000亿元以上；8月14日，财政部发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，提出今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%；8月18日，银保监会发文《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，提及要疏通货币政策传导机制，满足实体经济有效融资需求，不应盲目抽贷、断贷，同时要支持基础设施领域补短板，推动有效投资稳定增长。从重要会议的转向定调到相关部委、监管机构、企业快马加鞭响应，说明经济下行压力之大，基建托底之迫切。但在地产调控高压下，土地财政链条难以形成闭合之势，加之城投信仰较过往出现松动，若没有其他融资渠道的开拓和补位，缺乏一般财政收入的地方政府又如何像过去那般大兴土木，此时我们不妨做个沙盘推演，首先阐明可能导致基建不会高增的几则现实原因，再对基建低增常态化的影响提出几点设想。基建不会延续过往高增的现实基因从当前政策方向来看，激活小微企业和民营经济是政策的一大发力点，基建的挤出效应受掣肘。从最新公布的经济数据来看，固定资产投资完成额仍在回落的同时，制造业投资增幅扩大，同时民间投资持续上升，成为经济增长的一大支撑，然而从工业增加值来看，15年供给侧改革推进以来，国企性质企业的同比增速明显抬升，而私营企业则趋降，说明供给侧改革对民企产出有所挤出，一定程度上可能影响后续投资动力。在此基础上，基建对钢铁、水泥等工业企业的直接拉动效应中民营企业受益有限，民间投资中第二产业投资占比约50%，其中工业投资占绝大多数比例，因此基建对民营和小微企业实现由产到投的刺激效应可能较弱。另一方面，基建加码还可能挤压中小企业以及民企的信贷资源，导致民营经济的资金供需两面受困。综合考虑基建的挤出效应和当前政策组合对小微和民营企业的大力倾斜，基建加码的幅度可能不会如预期的那么高。当前宏观环境下财政资金投放将更加注重效益，基建投资的边际效益递减，大幅加码意义不大。从投资回报率来看，我国的整体固定资产投资对经济增长的边际拉动不断下滑，截止2017年末，单位全社会固定资产投资对GDP总额的拉动作用已降至1.27，在固定资产投资拉动作用减弱的大环境下，作为其重要分项的基建投资也难以独善其身，单位基建投资对GDP增长的的劳动已由2004年的9.30降至2017年的4.69，缩减幅度近50%。基建投资的投资效益下滑对地方政府的财政收入也将形成负面影响，导致债务的可持续性下降，长期对地方政府而言弊大于利。当前国际经济环境明显恶化，内忧外患下财政资金将更加精打细算，在投入产出方面加以衡量，受整体投资回报持续下滑影响，基建投资大幅加码的经济意义不大。一线城市大规模基建需求必要性下降，非一线城市受制于地产调控融资资质有所恶化，基建投资也可能难以放量。从近期地方政府角度来看，包含城投债和地方政府债在内的债务净融资规模出现下滑，截止2018年8月20日，2018年至今地方政府的债务净融资额仅占2017年全年的52.37%，而另一方面，全国财政收入同比增速持续高于财政支出，政府支出较为克制。以上海为例，全社会基建投资呈现逐年下滑走势，去年以来虽有融资渠道收紧因素，但从城市发展的角度来谈，对于整体基建水平较高的一线城市而言，继续大规模推行基建需求也在减弱，因此实际上未来基建需求主力应该在二三四线城市，即便近期政策对基建的融资渠道有所放松，然而基于房地产调控不断升级，以往建立在土地出让金之上的融资途径将面临基础不牢的局面，因而本就缺乏一般财政收入的非一线城市将由于土地财政被束缚而拳脚受限。地产调控下若基建递增常态化，维稳经济需要制造业发挥多大作用？从GDP支出法出发，投资是GDP的重要组成部分，对固定资产投资与实际GDP建立回归方程，结果显示两者相关性高达0.99，回归方程的解释程度达到97.51%，回归方程如下：实际GDP=52503.11 1.124138*固定资产投资完成额假设实际GDP的目标在6.6%~6.8%，根据方程可推得目标固定资产投资额大约在87630~839202亿元之间，假设保持2017年基建投资和制造业投资在固定资产投资中的比重不变，分别为27.40%和30.65%，可推得在不同GDP目标下基建投资同比需要上升至10.57%~10.79%，假设基建仅由当前水平恢复至6%、7%和8%，对应的制造业同比需要大致回升至15%、14%和13%。新动能尚需时日民营制造业和高科技制造业或将成为政策引流的归宿。考虑到基建加码对你听陕西童谣那么美
民营经济的挤出可将与政策的鼓励方向相悖，因而鼓励民营经济制造业投资或许是在政策上一举两得甚至多得的做法，首先，民营制造业投资的增加将直接推高资本形成项从而拉动经济增长；再有，将资源向民营制造业倾斜也有益于实现帮扶小微的政策任务；此外，当前市场对减税降费的呼声甚高，换个角度思考，其实政府可以考虑通过帮助企业增收的方式实现经济产出的复苏，而通过鼓励民营经济发展有效益的投资不仅能够帮助企业、居民增收，有利于提升经济的总需求，还能够提升经济活力。从具体产业导向上来看，8月16日国常会即重点提及降低民资准入门槛，包括环保、交通能源、养老、医疗相关领域，对应来看，相关产业的设备制造业如通用设备制造业、专用设备制造业、电热水生产和供应业有一定发展机会，目前上述相关产业约占民间制造业投机25%，因此对相关产业的鼓励对总投资具有一定推动作用。今年以来的中兴、红芯事件不断揭开我国缺乏核心技术的伤疤，在当前制造业智能化浪潮下，中国对核心技术以及高科技领域的追求不仅是摆脱技术依赖实现技术自主的要求，也是抢占新一轮产能升级实现全要素生产率提升的重要渠道。8月8日，《国务院办公厅关于成立国家科技领导小组的通知》公布，领导小组较其前身增加了包括工信部部长在内的成员，加强了工业制造业产研结合的协调度，也意味着科技相关的制造业如电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等领域投资将面临机遇。经济有滞，没有涨，债市超调后有反弹近期股债双杀体现市场对基建拉动经济的犹疑，我们认为目前滞胀言之过早，而回到基本面，若考虑到基建的投资效益下滑、对民营经济的挤出效应以及地方政府融资基础不牢等现实原因下基建的力度可能受束，在此背景下若要维持经济年内6.6%~6.8%的增速，制造业需要13%~15%增速才能为经济顶梁。综合来银保监会发文规范银行业金融机构跨省票据业
看基建投资力度和效果有限，而制造业新动能的投资尚需时日，经济短期难以大幅改善，同时需求缺位下当前上游工业品价格上涨向下游的传导有限，整体来看经济有滞，但胀不足，因而滞胀的风险可能不像市场预期那样悲观，在此基础上，我们认为债市短期存在一定超调，目前的点位可能向我们的区间反弹，维持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间不变。信用债点评市场利率 8月20日，债券收益率部分短端下行，其余长、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y上行1BP，5Y上行5BP；AA中票1Y下行2BP、3Y上行1BP、5Y上行5BP；AA-中票1Y下行2BP、3Y走平、5Y走平。评级关注 (1)【泰达投资：取消发行2018年度第一期中期票据】 8月20日，天津泰达投资控股有限公司公告称，由于市场原因，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据。(新闻来源：天津泰达投资控股有限公司公告) 相关债券：18泰达投资MTN001 (2)【天安煤业：取消发行2018年度第一期中票】 8月20日，平顶山天安煤业股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司与主承销协商确定取消发行2018年度第一期中期票据，将另择时机重新发行。(新闻来源：平顶山天安煤业股份有限公司公告) 相关债券：18天安煤业MTN001 (3)【中国核工业集团：取消发行2018年度第二期中期票据】 8月20日，中国核工业集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动，公司决定取消发行2018年度第二期中期票据，规模30亿元。(新闻来源：中国核工业集团有限公司公告) 相关债券：18中核MTN002 (4)【潍坊滨海投资发展：取消发行2018年度第二期中票】 8月20日，潍坊滨海投资发展有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司与主承销商协商决定取消发行2018年度第二期中期票据，规模10亿元。(新闻来源：潍坊滨海投资发展有限公司) 相关债券：18潍坊滨投MTN002 (5)【桑德环境：取消发行2018年第五期超短融】 8月20日，桑德环境公告称，鉴于近期市场波动较大，经与簿记建档管理人协商一致，公司决定取消发行2018年度第五期超短期融资券，规模5亿元。(新闻来源：启迪联合国公布会费预算报告中国将赶超日本成第
桑德环境资源有限公司公告) 相关债券：18桑德SCP005 (6)【天宁建设：取消发行2018年度第一期中票】 8月20日，常州天宁建设发展集团公告称，经与投资人询价并与簿记建档管理人协商后，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据。(新闻来源：常州天宁建设发展集团公告) 相关债券：18天宁建设MTN001 (7)【广西农垦集团：取消发行2018年第五期超短融】 8月20日，广西农垦集团有限责任公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年第五期超短期融资券，规模5亿元。(新闻来源：广西农垦集团有限责任公司公告) 相关债券：18农垦SCP005 (8)【盐城市城市资产经营：取消发行2018年第三期中票】 8月20日，盐城市城市资产经营有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年第三期中期票据，规模5亿元。(新闻来源：盐城市城市资产经营有限公司公告) 相关债券：18盐城资产MTN003 (9)【南方水泥：调整2018年度第五期超短期融资券发行金额为9亿元】 8月20日，南方水泥有限公司公告称，根据目前申购情况，经与簿记管理人协商一致，现决定调整2018年度第五期超短期融资券发行金额为9亿元。(新闻来源：南方水泥有限公司公告) 相关债券：18南方水泥SCP005 (10)【永泰能源：对外担保总额为440.72亿元，占净资产181.08%】 8月20日，永泰能源公告称，目前公司及下属公司对外担保总额为440.72亿元，占最近一期经审计净资产的181.08%，总资产的41.195后妹子辽宁舰上当信号兵最初常常在上面
2%。公司及下属公司无逾期担保事项。(新闻来源：永泰能源股份有限公司公告) 相关债券：18永泰能源MTN001、18永泰能源PPN001、17永泰能源PPN003、15永泰能源MTN002、17永泰能源PPN002、15永泰能源MTN001、17永泰能源PPN001、17永泰01、16永泰03、16永泰02、16永泰01、18永泰能源CP001 (11)【富宇化工：“17富宇01”“17富宇02”“17富宇03”自8月21日起暂停竞价系统交易】 8月20日，山东富宇化工有限公司公告称，因近日“17富宇02”债券二级市场价格波动异常，为保护投资者权益，公司决定申请在上交所上市的公开发行的公司债券“17富宇01”“17富宇02”“17富宇03”自8月21日起暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易。(新闻来源：山东富宇化工有限公司公告) 相关债券：17富宇01、17富宇02、17ISO 1402橡胶和塑料软管和软管组合件液压试验方法_0
富宇03 (12)【广州城市建设开发：总经理发生变更】 8月20日，广州市城市建设开发有限公司公告称，总经理发生变更。(新闻来源：广州市城市建设开发有限公司公告) 相关债券：16穗建06、16穗建03、16穗建05、16穗建04、16穗建02、16穗建01 可转债点评 8月20日转债市场，平价指数收于78.97点，上涨1.21%，转债指数收于101.66点，下跌0.12%。85支上市可交易转债，除国贸转债、横河转债、万顺转债、吴银转债横盘，铁汉转债停牌外，33支上涨，47支下跌。其中盛路转债(1.49%)、景旺转债(1.38%)、新凤转债(1.15%)领涨，康泰转债(-5.09%)、博世转债(-1.83%)、德尔转债(-1.44%)领跌。85支可转债正股，除林洋能源、横河模具、海印股份、江南水务、海澜之家横牌，铁汉生态停牌外，56支上涨，23支下跌。其中，新泉股份(5.76%)、崇达技术(5.60%)、久其软件(4.59%)领涨，国祯环保(-5.94%)、ST辉丰(-4.17%)、博世科(-3.16%)领跌。本周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.11%，深证成指上涨0.68%。上周受正股拖累中证转债指数录得小幅下跌，虽然从跌幅的绝对值来看转债市场表现了一定的抗跌性质，但其背后核心原因在于转债市场整体平均价格已经处于绝对低位，一定程度上限制了下行空间。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机，低仓位仍旧是相对占优的选择，溢价率仍是左右市场走势的核心因素。回归当下，在股市持续调整的背景下，我们想要重点强调两点：一是转债整体溢价率仍未修复至目标区间，多数标的并不具备充足弹性，因此即使正股出现反弹机会，多数转债标的性价比仍偏低，无需冒进；二是溢价率分化的迹象仍在趋严，虽然少数存量股性标的溢价率满足目标区间，但仍受制于数量以及流动性，而债性标的占比则继续维持在高位。另一方面，近期新上市个券纷纷破发，不少标的价格突破其面值，我们认为主要原因来自于市场的悲观预期过度压制溢价率水平，而此情况或在短期内延续。具体策略层面，短期而言转债市场并不具备充足性价比建议无需冒进，中长期而言则还需静待正股起稳后做进一步判断。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。上市公司公告新泉股份：公司18年6月4日公开发行了450 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发行总额4.5亿元。8月18日通过了《关于向下修正“新泉转债”转股价格的议案》，建议根据《募集说明书》的相关条款修正“新泉转债”的转股价格，并提交股东大会审议批准。修正后的转什么是A型机、B型机、C型机、D型机？-常见技术问答-济南试验机
股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价之间的较高者，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，转股价格保留两位小数(尾数向上取整)。如审议本议案的股东大会召开时上述任一指标高于调整前“新泉转债”的转股价格(25.34元/股)，则“新泉转债”转股价格无需调整。上海电气：电气转债(113008)转股价格自2018年8月28日起由原来的每股人民币10.37元调整为每股人民币10.28元。调整后的转股价格自2018年8月28日(除权除息日)起生效。电气转债自2018年8月20日至2018年8月27日期间停止转股，2018年8月28日(除权除息日)起恢复转股。小康股份：公司17年11月6日向社会公开发行面值总额15亿元的可转换公司债券，每张面值100元，按面值发行，期限6年。8月20日通过了《关于向下修正“小康转债”转股价格的议案》，建议修正小康转债的转股价格，并提交股东大会审议批准。向下修正后的“小康转债”转股价格为审议向下修正方案的股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价、前一个交易日公司股票交易均价、股票面值、最近一期经审计每股净资产的高值，转股价格保留两位小数(尾数向上取整)。如本次股东大会召开时上述任一指标高于调整前“小康转债”的转股价格(22.76元/股)，则“小康转债”转股价格无需调整。利率债 2018年8月20日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动4.78BP、2.59BP、28.67BP、12.06BP、9.95BP至2.63%、2.67%、2.92%、2.99%、2.62%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.71BP、0.97BP、3.28BP、-1.98BP至2.90%、3.29%、3.42%、3.63%。上证综指收涨1.11%至2698.47，深证成指收涨0.68%至8414.15，创业板指收涨0.10%至1435.69。周一央行开展1200亿元7天逆回购，当日无逆回购到期，净投放1200亿元。央行公告称，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月20日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与间隙密封油缸与密封圈密封油缸的区别？-常见技术问答-济南试验机
收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇C型机与D型机对试验结果有无影响？-常见技术问答-济南试验机
占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 (说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。) 可转债市场动态债券市场衍生品市场外汇市场海外市场

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