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8月全社会债务数据综述:货币政策扰动基本结束

2018-10-06 21:46:49
8月全社会债务数据综述:货币政策扰动基本结束 核心观点: 以下为正文内容: 在过去的一个月中,国内债市收益率高位震荡,权益市场整体走弱,这与我们的判断一致(详见《警惕资金面边际收紧——7月全社会债务数据综述》,2018-8-17)。陈一新谈学习贯彻总书记科学方法论
8月全社会债务数据显示,家庭负债同比增速连续第16个月下降。非金融企业负债同比增速连续第二个月小幅反弹,这与我们之前测算的数据表现相反(详见《实体部门债务余额同比增速暂时企稳——8月金融数据综述》,2018-9-13),本篇报告测算的非金融企业数据口径更加侧重金融机构表内,或对于非标收敛的反应不足。结合工业和国有企业的盈利债务数据,我们判断,7、8月份非金融企业负债增速基本平稳,主要得益于(政策指导下)国有企业的托底,而工业企业在盈利恶化(PPI增速下行)背景下负债增速有所下行。2017年6月至2018年4月,政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势,5月底跌破平台低点,7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台,政府部门整体去杠杆的方向未必,但空间进一步压缩。合并来看,8月实体部门债务余额同比增速较前值继续轻微反弹,考虑到中央政治局会议有关“坚定做好去杠杆工作”的表态,我们预计此后实体部门债务余额增速大概率还会保持温和回落的态势,湖北蕲春审计局这篇报道曝出国地税合并多个
通胀和实体数据亦会随之温和下行。按照现有数据估算,我们预计实体部门去杠杆将持续到2019年年中附近。8月通胀水平整体回落,8月CPI和PPI同比增速分别录得2.3%和4.1%,前值分别为2.1%和4.6%;在经历了二季度的反弹后,三季度通胀整体回落的概率较大。金融机构方面,8月广义金融机构负债同比增速下降至2.7%,我们维持此前的判断,未来该数据有望在3%左右的低位实现企稳,大概率不会跌破1月份的历史低位(2.3%),若如此我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。 合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动下降,长端利率债收益率会触顶回落;而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段,在滞胀阶段风险资产如果上涨,核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到2019年中期附近。 我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,债市面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此长久期利率债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外,市场预期的波动和对政策的一些误读,可能会加大收益率下行中的波动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合,难言触及底部。 对于全球经济而言,我们维持去年底的判断,始于2016年三季度的包括发达和新兴共振式的恢复会在今年上半年触顶,然后转头回落。虽然回落的幅度可能比较温和,但无疑对国内的债市构成利好,而对权益构成利空。 上述判断与我们之前的观点相比未有变化,中长期内我们仍然坚定看好利率债牛市,权益市场的底部还需等待。短期来看,7月下旬以来我们对债市转向谨慎的两点逻辑均已发生变化,因此开始重新看多长久期利率债。7月下旬以来我们对债市转向谨慎的原因之一是,担心政策短期托底,刺激实体部门融资需求上升,数据显示已连升两月(7、8月),目前一些高频数据显示,9月继续回升的概率不大。另一个原因则是,6月份货币政策放松后,对于实体部门传导不畅,7月随即开始转向边际收紧,但8月数据显示,修复工作已经基本完成,银行的超额备付金率重新回至5月时的水平,即略低于2%。 政策托底后的经济企次新股午后异动拉升多股涨停
稳和货币政策修正结束后的资金面利好,均对于权益市场构成利多;海外方面,我们预计三季度美国实际经济增速同比大概率会出现下行。虽然长期来看,盈利底和政策底均未出现,权益市场仍处于下行通道,但短期有望出现超跌反弹。 (1)全社会债务情况 我们测算的数据显示,截至8月末,中国全社会总债务余额275.1万亿,同比增长6.1%,略低于前值6.2%。 分结构来看,8月末,金融机构(同业)债务余额65.3万亿,同比下降1.9%,前值同比下降0.8%。去杠杆是指负债同比增速的下降,一般不会出现同比负增长的情况,该数据是否持续落在负值区间(目前已连续6个月落在负值区间)有待观察。 8月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额209.7万亿,同比增长8.8%,略高于前值8.6%。家庭负债同比增速连续第16个月下降;非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹;政府部门债务余额同比增速亦高于前值。合并来看,8月实体部门债务余额同比增速连续第二个月较前值出现轻微反弹,考虑到中央政治局会议有关“坚定做好去杠杆工作”的表态,我们预计此后实体部门杠杆大概率保持温和回落态势。 具体来看,8月末,家庭债务余额44.9万亿,同比增长18.4%,低于前值18.6%;家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落,去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析,去家庭部门杠杆可能是一个较为长期的过程。8月末,政府债务余额51.2万亿,同比增长12.6%,高于前值12.0%;现有高频数据显示,9月该数据大概率不会继续上行,对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。8月末,非金融企业债务余额113.6万亿,同比增长3.9%,高于前值3.8%;从现有数据分析,到2019年中附近,非金融企业会持续杠杆去化,但空间不大。 在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对电子万能试验机钳口种类
于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示,本轮工业企业去杠杆始于2011年中期,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比较明显的出清。而随着供给的减少,2016年初工业企业盈利开始持续好转,并引发了此后杠杆的增加,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复,对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示,2017年4月至今,工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象,这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年7月工业企业利润同比增长16.2%,低于前值20.试验机平时要注意怎么保养?-常见技术问答-济南试验机
0%;虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平,但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,7月工业企业负债余额同比增长6.5%,略低于前值6.6%。根据现有的数据,我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行,与此相应,工业企业利润将边际恶化,进一步扩表动力有限。对于国有企业而言,2013年有数据至2017年11月之间,剔除掉一段不可比的部分,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间,2017年底以来,该数据出现明显下降,7月末降至8.8%,仅略高于历史最低水平(8.7%)。若该数据在未来继续下行,我们则相信本届政府在第二任期内,在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面,会有一些实质性的推进,对照工业企业数据,国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说,至少在未来半年左右的时间里,非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆,僵尸企业会去杠杆,合并来看,非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估,事实上2017年底以来,中国的信用利差逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势,为4万亿之后首见。 (2)金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止8月末,广义金融机构债务余额101.7万亿,同比增长2.7%,低于前值3.9%,如果该数据未来能够保持在3%左右的低位,不再进一步大幅下行,那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。其中,银行债务余额74.8万亿,同比增长6.2%,低于前值7.2%;分结构来看,对其他存款性公司负债同比降幅扩大;对央行负债同比上升4.8%,前值同比下降2.7%,其他负债增速均较为平稳。非银金融机构如何评判液压万能试验机的优劣之刚度的优劣区别
债务余额26.9万亿,同比下降6.0%,前值同比下降4继续推进中阿油气合作模式
.1%。 我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2017年以来,除年末季节性因素外,超额备付金率仅在今年6月突破了2%(2.1%),结合其他数据,该月货币政策有实质性放松,但对于实体部门传导不畅,7月随即开始转向边际收紧,在降准0.5个百分点的背景下,仅上升0.1个百分点至2.2%,8月则再度跌至2%以内(1.9%)。与此相应的数据是,8月银行超储率录得1.5%,低于前值1.8%;8月货币乘数录得5.88,高于前值5.80,再创历史新高。目前而言,实体部门去杠杆背景下,其存款余额同比增速持续下行;与此相应,银行超额备付金消耗的压力大体上会趋于减轻。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼,货币政策也仍然配合去杠杆的导向,货币乘数或仍面临上行压力。 对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,其同比增速自2017年年初以来震荡上行;结合负债数据,说明从2017年二季度前后,非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解,数据显示,2017年9月以来,非银金融机构存款余让重庆推窗见绿出门见景四季见花0
额同比增速大多超过M2,显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。8月非银金融机构存款余额同比增速明显低于7月,但仍保持在两位数,结合其他数据,我们认为非银金融机构自2017年二季度基本上已经进入到主动去杠杆状态。 合并银行和非银金融机构来看,流动性压力最大的时候大体出现在2017年年中,2017下半年开始,流动性压力边际减轻。不过,在去杠杆的大背景下,央行货币政策始终保持警觉,所谓的流动性压力减轻,也仅仅是相对于2017年年中最紧时的情况而言。从基础货币供给的角度来看,其余额同比增速自2016年年底以来整体保持下行;8月末基础货币余额同比下降1.2%,前值同比增长0.5%。 此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走北京2020年旅游消费占总消费比重超25
势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。但最近三个月(6-8月)上述情况似有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点,8月NM2同比增长8.8%,低于前值9.4%。 (3)资产配置 合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。 对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动回落,长端利率债收益率会触顶回落。目前而言,我们认为债市确定性走牛需要两个条件,一是实体部门融资需求的持续回落,二是金融机构去杠杆接近尾声;目前来看,两个条件似乎都已具备。我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,债市面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外,市场预期的波动和对政策的一些误读,可能会加大收益率下行中的波动。上述判断与我们之前的观点相比未有变化,中长期内我们仍然坚定看好利率债牛市,权益市场的底部还需等待。短期来看,7月下旬以来我们对债市转向谨慎的两点逻辑均已发生变化,因此开始重新看多长久期利率债。此外,2018年8月,银行债券投资余额同比增速录得15.0%,高于前值13.5%,显示银行加大了配置力度。 对于权益市场而言,近期弱势符合我们的预期;我们在8月17日的报告中指出, “对于权益市场而言,政策刺激的不确定性和资金面的边际收敛都对其构成利空,风险偏好亦难言明显改善。”短期来看,政策托底后的经济企稳和货币政策修正结束后的资金面利好,均对于权益市场构成利多;海外方面,我们预计三季度美国实际经济增速同比大概率会出现下行。虽然长期来看,盈利底和政策底均未出现,权益市场仍处于下行通道,但短期有望出现超跌反弹。 对于商品和汇率而言,今年上半年一枝独秀的美国经济似乎有在二季度见顶的迹象,短期来看,对美元构成利空,长期仍需观察美国与其他经济体经济下滑的相对程度。由于全球经济转弱的迹象更加明显,国际商品影响强度值准确性的条件?-常见技术问答-济南试验机
价格仍有下行压力。7月下旬国内商品价格快速上涨至8月上旬,然后趋于平稳,与此同时国际商品价格则继续回落,在此背景下,国内商品价格的上涨料难持续。 对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。
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