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中信证券：加息、降准只是表象这才是本轮货币宽松的实质

2018-10-06 21:46:20

中信证券：加息、降准只是表象这才是本轮货币宽松的实质正文什么是“合理充裕”？资金利率“贴地飞行” 当我们讨论今年以来的货币政策放松时，“合理充裕”显然要位列关键词榜首。对货币政策取向调整的揣度从去年年底的中央经济工作会议起一直延续到今年7月底的政治局会议，市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。7月31日政治局会议召开之前，货币政策取向坚持稳健中性，但是从市场的微观感受来看，流动性环境的嬗变却是不争的事实。从年初的CRA、定向降准，到4月份降准置换MLF，以及6月份定向降准并新作MLF，央行的货币投放渠道大开，银行体系流动性缓解出现明显改善，资金利率总体而言是走在中枢下行的趋势中。 “合理充裕”具体是何所指？2018年以来，市场流动性环境改善成为共识。这一变化从央行公开市场业务公告内容可见一斑。2018年上半年，央行流动性管理的目标从维持银行体系总体流动性基本稳定转变为合理稳定；2018年6月底，目标再次转变为维持银行体系总体流动性合理充裕。何为“合理充裕”？二季度货币政策执行报告中认为“目前银行体系流动性是合理充裕的”，而那么目前的银行体系流动性处在怎样的环境中呢？——资金利率与政策利率的利差处于极窄的区间，甚至出现倒挂。资金利率“贴地飞行”或成常态。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象，往后逐渐恢复。(1)7月2日~8月1日，降准释放可用资金，流动性紧张局势明显缓解，DR007、R007与7天逆回购利率保持基本重合；(2)8月2日~8月13日，DR007的利率水平低于7天逆回购利率，利率水平出现倒挂；(3)8月14日~8月22日，DR007、R007利率水平逐渐回升，基本处在7天逆回购利率以上的水平。与资金利率大幅下行相对应的是央行对流动性环境管理目标转变为“合理充裕”，那么6月份以来的定向降准、大规模新作MLF、超额续作MLF等不可能是央行对流动性投放节奏和力度的把握失误，资金利率紧贴政策利率甚至出现倒挂也不是央行失误操作的结果，资金利率“贴地飞行”成常态，甚至适度打破政策利率都是央行乐于见到的局面。历史上的利率倒挂：超宽松环境的副产品 2015年以来共出现四次资金利率与政策利率倒挂，其中前三次均出现在2015年。 (1)2015年1月5日~2015年1月21日，SLO提供超短期流动性支持，市场利率与政策利率出现倒挂。2014年12月31日，央行货币政策委员会例会对货币政策的表述液压夹紧与手动夹紧的区别？-常见技术问答-济南试验机
较以往有细微变化，提出要继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。2014年底展望2015年经济，中国经济面临严重的下行压力，为了保持经济增长率维持在7%，定下了货币政策稳健宽松的基调。为使流动性尽可能流入到实体经济，央行引导市场利率贴近政策利率并进行流动性定向投放，避免使资金蓄积在金融领域。具体操作方面，2015年1月央行投放200亿1天SLO，2~3天的1600亿SLO补充超短期的流动性，缓解年初的资金压力。 (2)2015年4月1日~2015年6月25日，央行多次降息降准，银行体系流动性充裕，利率大幅度倒挂。这一阶段，央行货币政策在坚持总体稳健的同时，在保持流动性合理充裕、降低社会融资成本、促进信贷结构优化等方面作了很多努力。为维持流动性充裕，2015.2~2015.6持续降息降准，如2015年2月降准0.5个百分点，2015年3月降息0.25个百分点，2015年4月降准1个百分点，2015年5月降息0.25个百分聚焦修改个税法决定草案百姓收入影响几何
点。但考虑到资金蓄积在资本市场，为了向实体经济提供充足的流动性，央行的操作中更多的强调“定向”，对货币的流向进行结构性的调整。2015年2月定向降准，对小微企业贷款额外降准0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降准4个百分点；2015年4月对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降准1个百分点，统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平，对中国农业发展银行额外降准2个百分点；2015年6月定向降准0.5个百分点，降息0.25个百分点。 (3)2015年7月13日~2015年8月18日，央行采取降息措施，并持续投放流动性进行逆周期调节，出现了2015年第三次“利率倒挂”的情况。2015年6月中旬以后，股市大幅下挫。为防止爆发系统性金融风险，央行及时采取了降息措施，并提供了流动性支持，6、7月份M2增速分别跳升了1个和1.5个百分点。2015年8月，央行投放了1100亿元MLF，3400亿SLO，降息0.25个百分点。央行投放大量的流动性除了稳定股市之外，还考虑对经济进行逆周期操作，缓解下行压力。多项宽松措施并举，利率倒挂后市场利率持续紧贴政策利率。2015年田螺怎么吃最有营养
8月到2016年上半年，在央行较为宽松的货币政策取向和合理充裕的流动性环境中，资金利率长期紧贴政策利率运行。在回到2015年的三次利率倒挂的经济基本面背景，2015年制造业面临“通缩”，房地产、基建投资放缓，结构性调整停滞，为了使金融支持实体经济、降低企业融资成本，货币政策由14年底紧缩性倾向转为稳健偏松。于此同时，外汇占款增长低迷、银行存款增速持续低于贷款增速，为了保证银行信贷能力、维持流动性松紧适度、为三农、小微企业、战略性新兴产业提供融资支持，央行综合运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)等，灵活提供长、中、短期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳下行、推动社会融资成本下降，并通过持续降准降息的方式意图刺激信用扩张。本轮货币宽松再审视：倒逼信用扩张回顾今年以来的货币政策宽松，这次利率倒挂与以往有什么不同？如果说2015年利率倒挂是超宽松环境的副产品，最近的倒挂很可能是央行有意为之。根据此前专题报告《利率市场化深化推进下货币政策操作框架》中梳理，自2015年下半年起，央行货币政策操作框架转为结构性流动性短缺框架，利率走廊初步建成，2017年6月至今，事实上的利率走廊功能初显。利率倒挂只有在2015年初大额流动性投放的冲击下出现，而近期在流动性环境持续宽松、资金利率与政策利率利差极窄的条件下，央行仍超额续作MLF、重启逆回购操作，央行对资金利率波动的容忍度已经缩小到较低的水平，所谓银行体系流动性合理充裕很可能就是保持DR007与政策利率的利差处于较窄的区间，前期的倒挂也可能是央行有意为之。具体而言，在传统的利率走廊机制下，政策利率是资金利率的第一重底部约束。政策利率(7天逆回购操作利率GB-T 5563 橡胶、塑料软管及软管组合件液压试验方法_1
)是银行从央行处获得资金的成本，银行通过银行间市场进行拆入或借出以调节准备金规模。如果市场利率高于政策利率，央行投放基础货币才能有效地传导至银行间市场中的其他银行或非银金融机构，进而实现货币政策的传导；如果市场利率低于政策利率，银行如果在银行间市场继续拆出资金则需要承担资金利率与政策利率之差的利差损失。因而政策利率就成为利率走廊机制下的第一重底部约束。那么营造资金利率逼近政策利率、甚至允许倒挂的目的何在？传统利率走廊机制中，政策利率成为市场利率底部是基于央行营造出银行间流动性总量紧平衡的环境，在这样的条件下和流动性二元结构中，银行在央行和非银机构之间的套利驱动其拆借从央行逆回购和MLF等操作中获得的基础货币。如果套利空间较大，则央行投放的基础货币留在银行间货币市场的规模更大；压缩套利空间，银行则会寻找其他的资产、追求更高的收益；当资金利率突破利率走廊下限时，银行如果在银行间市场继续拆放过剩流动性则需要承担损失，进一步驱动银行寻找其他高收益资产。打破利率走廊下限，倒逼商业银行信用扩张，有助于宽货币向宽信用传导，驱动金融支持实体经济。实际上利差缩小甚至倒挂完成了促进银行信用扩张的第一步，通过市场化的盈利压力倒逼商业银行寻找其他更高收益资产，而定向性的信贷政策和监管支持则疏通了信用扩张的去路，信贷投放支持实体经济成为阻力最小的路径。当央行营造出OMO利率成为市场利率顶部的环境后，要继续快速完成宽货币向宽信用的传导还需要满足至少以下两个条件：(1)数量工具给足量后通过市场化方式进行资金运用；(2)监管和信贷政策对信贷传导渠道进行疏通，引导支持实体经济。最近的政策组合体现出定向的货币政策投放和信贷投放支持，以及监管层面对实体经济的支持。以上的逻辑还解释了为什么央行本次流动性投放“锁短放长”的特征。截至8月中旬，央行通过公开市场操作、降准、PSL等方式完成了近2万亿元的流动性净投放，其中降准释放资金达到了1.55万亿元，公开市场操作和PSL、国库现金定存分别实现2200亿元流动性净投放，“锁短放长”特征明显；公开市场操作方面，MLF也更受青睐，尤其是6月份以来，两个月开展了13535亿元流动性投放。之所以青睐降准资金和MLF，因为只有向银行提供长期资金才能给与银行投放信贷支持实体经济的空间。未来货币政策展望：加息并不妨碍货币宽松实质在《流动性与汇率周报20180815—货币政策展望：加息还是降息？》中，我们提出应对美联储加息和人民币汇率贬值的方式有很多，小幅跟随加息是个占优选择，可以释放稳定汇率的积极信号。彼时市场有观点认为，资金利率与政策利率倒挂是阻碍加息的最大因素，甚至需要降息来维持利率走廊的稳定性。根据我们前文的分析，利率倒挂很可能是央行有意为之，并不需要过度关注利率倒挂的问题；而出于保汇率和外储的考虑，跟随美联储加息这一占优选择最大的阻碍不复存在。政策利率加息并不会打破平衡，不妨碍货币宽松实质。由于当前关注的是市场利率与政策利率的相对水平而非绝对位置，将市场利率维持在政策利率附近、甚至低于政策利率以驱动银行加速信贷扩张这一平衡并不会受政策利率的变动影响。如果央行希望51岁常丁求晋升中将刷新现役最年轻中将记
通过压缩市场利率与政策利率的利差、甚至营造利率倒挂环境以倒逼银行进行信用扩张的话，那么政策利率的高低并不会成为制约这一过程的任何阻碍。央行跟随美联储加息后，继续通过数量供给使得资金利率保持在政策利率附近，加息并不妨碍货币的实质性宽松。而对于数量型工具的使用，中长期投放方式对冲加息、短期工具平抑临时波动。今年以来降准、MLF操作等中长期流动性投放方式成为主流，在弥补流动性缺口的同时还匹配银行中长期信贷资产的久期，是进一步支持银行信贷扩张的举措。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。而一旦跟随美联储加息，央行采取的数量对冲操作很大概率是中长期流动性投放；短期流动性投放工具的使徐军王通海任天津市政府正局级副秘书长
用更多是为了平抑临时性、季节性波动，维持市场利率和政策利率的相对水平。对于货币宽松的影响，目前不必过度担心滞胀，配合财政扩张有稳增长效果。首先对于通胀的担忧，还需要从上下游来看，上游涨价主要受供给端的影响，需求端并没能成为价格上涨的推动因素，价格的传导存在较大的障碍；从下游居民端来看，居民消费呈现疲软态势，需求不足导致通胀难以大幅上升，中国离滞胀还有距离。对于经济基本面而言，宽松的货币政策配合财政扩张和基建投入，短期内稳增长压力得到缓解；但从长期来看，经济长期复苏的关键在于真实需求的回升，内需乏力无法得到提振的话，宽松货币怎么手动计算抗拉或抗压强度？-常见技术问答-济南试验机
政策对经济长期效果不明显。债市策略对于货币政策展望，《流动性与汇率周报20180815—货币政策展望：加息还是降息？》中提出跟随加息和数量宽松仍是大概率提出跟随加息和数量宽松仍是大概率，但判断政策力度的关键是央行会把货币市场利率维持在政策利率之上还是之下，我们认为在经济明确复苏之前，央行仍将保持宽松，即继续将短期利率保持在利率走廊之下；对于收益率曲线，短端波动有限，仍将低位震荡，长端受到市场预期影响和地方债集中发行影响，可能出现超调，但只要货币政策取向依然宽松，那么超调之后就是买入机会，长端利率还会回落到我们3.4%~3.6%区间的下限水平。信用债点评市场利率 8月23日，债券收益率AAA中票1Y下行2BP，3Y下行4BP，5Y走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行4BP、5Y走平；AA-中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y走平。评级关注 (1)【金鸿控股：联合信用评级将公司主体和“ 15金鸿债 ”评级下调至A】 8月23日，金鸿控股公告称，联合信用评级将公司主体长期信用等级和“ 15金鸿债 ”债项评级由AA-下调至A，并将展望列入可能下调的信用等级观察名单。此前联合资信将金鸿控股主体长期信用等级由AA-下调至A，将“16中油金鸿MTN001”信用等级由AA-下调至A，并将其列入可能下调信用等级观察名单。(新闻来源：金鸿控股集团股份有限公司公告) 相关债券：15金鸿债 (2)【中国中车：取消发行30亿元“ 18中车SCP004 ”】 8月23日，中国中车公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第四期超短期融资券，取消后的发行安排将另行公告，规模30亿元。(新闻来源：中国中车股份有限公司公告) 相关债券：18中车SCP004 (3)【南华糖业：取消发行5亿元2018年第一期超短融】 8月23日，广西洋浦南华糖业集团公告称，由于市场出现波动，决定择时重新发行2018年第一期超短融(规模5亿元)，具体时间另行公告。(新闻来源：广西洋浦南华糖业集团公告) 相关债券：C型机与D型金属材料试验机有什么区别？
18南华糖业SCP001 (4)【厦门建发集团：取消发行2018年可续期公司债券(第二期)】 8月23日，厦门建发集团有限公司公告称，厦门建发集团有限公司公开发行2018年可续期公司债券(第二期)原定于8日23日网下询价、8月24日-28日网下发行。由于近期市场波动较大，经发行人、主承销商协商一致，决定取消发行本期债券，后续发行时间另行确定。(新闻来源：厦门建发集团有限公司公告) 相关债券：18建集Y2、18建集Y3 (5)【湖北洋丰集团：取消发行2018年度第三期超短期融资券】 8月23日，湖北洋丰集团股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第三期超短期融资券，并将另行择机发行，规模2.5亿元。(新闻来源：湖北洋丰集团股份有限公司公告) 相关债券：18洋丰SCP003 (6)【兴化城投：取消发行3亿元2018年第一期超短融】 8月23日，兴化城投公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行2018年第一期超短融(规模3亿元)，将另择时机重新发行。(新闻来源：兴化市城市建设投资有限公司公告) 相关债券：18兴化城投SCP001 (7)【苏州高新：当年累计新增借款占上年末净资产46.44%】 8月23日，苏州高新区经济发展集团总公司公告称，截至2018年6月30日，公司当年累计新增借款占2017年末经审计的净资产的46.44%。(新闻来源：苏州高新区经济发展集团总公司公告) 相关债券：18苏高新、18苏州高新MTN001、17苏州经济MTN001、17苏新02、17苏新01、16苏州高新PPN001、14苏高新债 (8)【万丰奥特控股集团：当年累计新增借款超过上年末净资产20%】 8月23日，万丰奥特控股集团有限公司公告称，2018年1-7月，公司累计新增借款金额为19.56亿元，占上年末经审计净资产比重为28.05%，超过20.00%。(新闻来源：万丰奥特控股集团有限公司公告) 相关债券：17万丰E1、17万丰E2、16万丰01 (9)【溧水经开：上半年累计新增借款超上年末净资产20%】 8月23日，溧水经开公告称，上半年累计新增借款27.33亿元，占上年末净资产的比例为23.62%。(新闻来源：南京溧水经济技术开发总公司公告) 相关债券：14溧水经开债、 16溧水经开债 (10)【海天建设集团：注册资本减少至11.8亿元】 8月23日，海天建设集团有限公司公告称，2018年6月6日，公司自然人股东黄伟民、李志余达到退休年龄，决定将所持股份共计2391.488万股转让给公司董事长应培新先生，同时，各股东承诺认缴的注册资本金相应减少，本次变更完成后，公司注册资本将由16亿元变更为11.8亿元。由于本次注册资本变更仅涉及公司注册资本金的认缴部分，公司实收资本未改变，故此次变更对公司经营、财务状况及偿债能力不会造成不利的影响，公司存续期的债务融资工具不会因此受到重大不利影响。(新闻来源：海天建设集团有限公司公告) 相关债券：17海天MTN001 (11)【贵阳城投：预计8月30日收到财政资金并完成“ 14筑城投MTN001 ”兑付】 8月23日，贵阳市城市建设投资(集团)有限公司公告称，公司正在推进与相关机构、贵阳市财政局、贵阳市国资委签署《债务置换协议书》，并尽快与财政部门安排兑付资金，预计在8月30日收到财政资金并完成“ 14筑城投MTN001 ”的兑付。(新闻来源：贵阳市城市建设投资(集团)有限公司公告) 相关债券：14筑城投MTN001 可转债点评 8月23日转债市场，平价指数收于80.04点，上升0.88%，转债指数收于102.43点，上升0.24%。87支上市可交易转债，除万顺转债、万信转债、曙光转债、大族转债、杭电转债、广电转债横深圳将实现机动车交强险保单电子化不贴标不
盘，铁汉转债停牌外，50支上涨，30支下跌。其中康泰转债(2.98%)、德尔转债(1.89%)、东财转债(1.25%)领涨，众信转债(-1.03%)、太阳转债(-0.67%)、生益转债(-0.43%)领跌。87支可转债正股，除中化岩土、吉视传媒、模塑科技、格力地产横牌，铁汉生态停牌外，62支上涨，20支下跌。其中，中科曙光(6.93%)、水晶光电(4.52%)、久其软件(3.76%)领涨，千禾味业(-4.14%)、众信旅游(-3.60%)、嘉澳环保(-2.34%)领跌。本周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.37%，深证成指上涨0.55%。上周受正股拖累中证转债指数录得小幅下跌，虽然从跌幅的绝对值来看转债市场表现了一定的抗跌性质，但其背后核心原因在于转债市场整体平均价格已经处于绝对低位，一定程度上限制了下行空间。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机，低仓位仍旧是相对占优的选择，溢价率仍是左右市场走势的核心因素。回归当下，在股市持续调整的背景下，我们想要重点强调两点：一是转债整体溢价率仍未修复至目标区间，多数标的并不具备充足弹性，因此即使正股出现反弹机会，多数转债标的性价比仍偏低，无需冒进；二是溢价率分化的迹象仍在趋严，虽然少数存量股性标的溢价率满足目标区间，但仍受制于数量以及流动性，而债性标的占比则继续维持在高位。另一方面，近期新上市个券纷纷破发，不少标的价格突破其面值，我们认为主要原因来自于市场的悲观预期过度压制溢价率水平，而此情况或在短期内延续。具体策略层面，短期而言转债市场并不具备充足性价比，建议无需冒进，中长期而言则还需静待正股企稳后做进一步判断。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。利率债 2018年8月23日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动-安徽蚌埠纪委原副书记赵明伟严重违纪违法被
9.49BP、-3.46BP、-12.4BP、-10BP、19.92BP、-15BP至2.42%、2.61%、2.77%、2.90%、2.90%、3.05%。当日国债收益大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.43BP、-5.10BP、-4.95BP、0.26BP至2.88%、3.27%、3.41%、3.61%。上证综指收涨0.37%至2724.62，深证成指收涨0.55%至8501.39，创业板指收涨1.11%至1455.5。周四央行未开展公开市场操作。为连续第二日暂停，当日有400亿元逆回购到期，净回笼400亿元。央行公告称，临近月末财政逐步支出，可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月23日不开展公开市场操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 (说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。) 可转债市场动态债券市场衍生品市场外汇市场海外市场

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