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海通证券姜超：新兴市场危机离我们有多远？

2018-10-06 21:46:54

海通证券姜超：新兴市场危机离我们有多远？摘要【海通证券姜超：新兴市场危机离我们有多远？】本轮新兴市场汇率贬值的主要背景是美元大幅升值，新兴市场汇率贬值始于今年4月，而同期美元开始大幅走强，4月以来美元指数从90升至95，升值幅度约为6%，与同期新兴市场货币的贬值幅度基本相当。而从历史来看，美元曾经出现过三轮典型的升值周期，其中第一轮是80-85年，第二轮是95年-01年，第三轮是11年至今。每一轮美元升值期，都会对新兴市场形成冲击。第一轮美元升值期、引发了拉美债务危机；第二次美元升值期、引发了亚洲金融危机；而第三轮美元升值期尚未结束，是否会引发新一轮债务危机是目前市场关注的焦点。摘要近期，由于土耳其、阿根廷等国货币出现大幅贬值，引发了对新一轮新兴市场危机的担心，那么究竟哪些国家汇率在贬值，问题在哪里？对我们的影响有多大？通常，新兴市场指的是经济发展较快、潜力较大的经济体，但目前并没有准确定义。英国《经济学家》将新兴经济体分为两个梯队，第一梯队是中国、巴西、俄罗斯、印度和南非等金砖五国，而第二梯队包括墨西哥、韩国、菲律宾、土耳其、印尼和埃及等新钻国家。而摩根斯坦利将24个经济体作为新兴市场来统计。在本文中，我们主要考察了23个经济体，包括22个新兴经济体和委内瑞拉。美元大幅升值、新兴市场受伤。今年以来，新兴市场货币出现了集体贬值，MSCI新兴市场货币指数的贬值幅度达到5%，其中4月以来的贬值幅度接近8%。本轮新兴市场汇率贬值的主要背景是美元大幅升值，新兴市场汇率贬值始于今年4月，而同期美元开始大幅走强，4月以来美元指数从90升至95，升值幅度约为6%，与同期新兴市场货币的贬值幅度基本相当。而从历史来看，美元曾经出现过三轮典型的升值周期，其中第一轮是80-85年，第二轮是95年-01年，第三轮是11年至今。每一轮美元升值期，都会对新兴市场形成冲击。第一轮美元升值期、引发了拉美债务危机；第二次美元升值期、引发了亚洲金融危机；而第三轮美元升值期尚未结束，是否会引发新一轮债务危机是目前市场关注的焦点。问题国家不多，多数表现正常。以今年以来汇率贬值的幅度来衡量，我们把新兴市场货材料拉力试验机的使用方法
币分成了三大类：第一类是问题国家，贬值失控。主要包括委内瑞拉、阿根廷和土耳其三国，其贬值接近一半或一半以上。其中委内瑞拉货币贬值幅度超过99.99%，年初汇率是1美元兑10玻利瓦尔，而目前1美元可以换24.8万玻利瓦尔，汇率已近崩溃。而阿根廷比索贬值幅度超过50%，土耳其里拉贬值幅度也超过40%。第二类是存疑国家，汇率大贬。主要包括巴西、南非、俄罗斯三国，贬值幅度超过10%、但低于20%。其中巴西雷亚尔贬值19%、南非兰特贬值16%、俄罗斯卢布贬值15%。第三类是正常经济体，汇率小贬。主要包括印度、智利、匈牙利、印尼、菲律宾、波兰、中国、韩国、捷克、越南、哥伦比亚、秘鲁、泰国、马来西亚、埃及、中国台湾等，货币贬值幅度在10%以内，完全可以用美元升值来解释。而墨西哥汇率甚至还有所升值。贬值源于外汇流失、偿债压力。我们注意到，所有贬值失控的问题国家，都出现外汇储备的明显下降。委内瑞拉08年的外汇储备还有430亿美元，到14年降至214亿美元，而到18年6月只剩下85亿美元。土耳其14年外储峰值为1500亿美元，而18年6月的外储还剩1243亿美元，相比峰值萎缩了17%。而阿根廷18年7月的外汇储备依然高达580亿美元，位于历史最高点附近，但是这其实是个“假数据”。因为阿根廷的商品和服务项目近几年的逆差在不断扩大，而资本项目下缺乏资金流入，误差和遗漏项显示的热钱在流出，因此其外汇储备的上升全靠外部融资，今年6月份IMF批准向阿根廷提供3年500亿美元的贷款，帮助其外汇储备短期回升，但在扣除海外借款之后其真实的外储实际在大幅下降。外储的流失进而引发了对其偿债能力的担心，几个问题国家都出现外债占比过大的问题。目前委内瑞拉的外债高达1200亿美元，是其外汇储备的14倍。而阿根廷和土耳其的外债分别为2537亿美元和4667亿美元，相当于其外储的4.4倍和3.8倍。而汇率贬值又进一步加剧了对其偿债能力的担忧，因为最终外债要靠经济的产出来偿还，而由于汇率贬值导致以美元计价的经济规模大幅缩水，阿根廷和土耳其的外债规模均已接近其GDP规模的100%。根本原因货币超发、通胀飙升。为何这些问题国家突然之间外汇开始持续流失？美国加息和美元升值固然是重要的导火索，但既然不是所有的国家汇率都在大幅贬值，这说明问题还是出在自己身上。我们发现，单纯就经济增长的表现而言，除了个别国家以外，绝大多数国家都很正常。其中委内瑞拉经济衰退严重，其官方16年以后就不再发布经济统计数据，根据IMF的研究，其18年经济规模将萎缩18%。但是其余国家的经济表现都很正常。比如说土耳其今年1季度GDP增速高达7.4%，阿根廷1季度GDP增速也有3.6%，巴西、南非、俄罗斯1季度GDP增速分别为1%、0.75%和1.3%，也都处于正值区间。而此前在16年，这些国家的GDP都曾经出现过负增长，要论经济问题当时应该更严重。真正的问题在于货币超发、通胀飙升。我们观察目前3个汇率贬值最严重的国家，都表现出合肥每年谋划100个重大招商靶向型项目
货币超发、通胀飙升的特征。比如说委内瑞拉18年7月20日的货币总量为2.72万亿玻币，同比增长9987.5%，IMF预测其年底的通胀率将高达1000000%。阿根廷18年6月的广义货币M3增速高达46%，其过去10年的货币增速平均为30%。与货币超发伴随的是高通胀，其18年7月的CPI已经升至31.2%，过去10年的平均通胀率为13%。土材料成本偏高推进难快递包装绿色化面临六大
耳其18年8月的广义货币M3增速也达到27.6%，其过去10年的货币增速平均为16.5%。其18年7月的CPI升至15.9%，过去10年的平均通胀率为8.5%如何评判液压万能试验机的优劣之刚度的优劣区别
。新兴市场：货币通胀普遍低增、外储改善。而从货币和通胀的角度来观察新中国电竞发展催生创意BBC走进Cospl
兴市场，我们发现这一轮大家普遍都比较健康。比如说上述巴西、南非和俄罗斯三个汇率贬值幅度较大的国家，其货币增速都不高，18年6月巴西、南非的广义货币M3增速分别为9%和4%，俄罗斯的广义货币M2增速稍高为11%、但俄罗斯过去5年的货币增速平均只有9%。再从通胀率的角度来观察，18年6月巴西和俄罗斯的通胀率分别为3.6%和2.5%，南非稍高为5%，都算不上是太高的通胀水平。而从外汇储备的角度观察，巴西和俄罗斯的问题都不大。巴西18年7月的外汇储备位于3800亿美元的历史最高位，足以覆盖3200亿的外债。俄罗斯18年7月的外汇储备为4580亿美元，位于14年以来高位，和其5200亿美元外债基本相当，即便是外债规模也比13年峰值的7300亿美元明显下降。唯一有疑问的是南非。南非18年7月外储为505亿美元，虽然也是历史新高，但远低于1832亿美元的外债，但以外债/GDP来衡量，南非目前在50%左右，远好于阿根廷和土耳其。而我们观察了印度、韩国、印尼、中国台湾、越南、菲律宾、马来西亚、泰国、捷克、波兰、匈牙利、埃及、墨西哥、智利、哥伦比亚、秘鲁等16个新兴经济体，其最新货币增速平均为8.9%，通胀均值为3.5%，整体来看并没有严重的货币超发和通胀问题。其中货币和通胀均超过两位数的仅有埃及一个国家。而从外汇储备和外债比值的角度来考察，16个新兴市场经济体的平均比值为1.5倍，其中外债超过外储2倍以上的主要包括智利、匈牙利、印尼、波兰、哥伦比亚、马来西亚和墨西哥。而以外汇储备和GDP比值的角度来考察，16个新兴市场经济体的平均比值为47%，其中比值超过50%的只有智利、匈牙利、波兰、捷克、马来西亚。而其中马来西亚、捷克和匈牙利的经常项目处于顺差状态，说明其偿债能力还在改善。而波兰的经常项目也基本平衡。唯一经常项目逆差的智利，其18年上半年经济增速高达4.7%、为6年最高水平。中国经济去杠杆，降低了长期风险。从新兴市场角度观察，我们发现导致汇率大幅贬值的最核心的问题在于货币超发、通胀高企。从这一点观察中国经济，我们过去的模式确实有问题，但目前其实改冲击试验机的维护保养
善非常大。过去10年中国广义货币M2平均增速高达15%，而考虑影子银行以后的银行总负债平均增速高达20%。虽然过去十年我国通胀水平不高，但是包含房价之后的广义价格涨幅其实并不低，因此也埋下了汇率贬值的隐患。但是，得益于去杠杆政策的推进，在过去两年我国的货币增速出现了大幅下滑。其中M2增速已经降至8.5%，而包含影子银行的银行总负债增速甚至已经降至7%左右，已经低于当前新兴市场平均的货币增速，这说明我们的货币超发已经出现了明显改善。而从价格涨幅来观察，当前我国CPI仅为2%左右，即便考虑4%左右的PPI，以GDP平减指数衡量的全社会总价格涨幅也就在3%左右，依然位于极低的水平。而从房价的走势来看，目前一线城市已经同比下降，二三线房价涨幅也开始回落，这也说明在货币收缩之后，更广义的涨价压力在明显放缓。此外，2018年3月我国外债占外储的比值仅为59%，外债和GDP的比值仅为15%，均远远低于新兴市场的平均水平。而且我国的经常项目保持巨额顺差，这也意味着短期偿债压力不会明显恶化。因此，虽然去杠杆带来了经济下滑等短期风险，但是其降低了我国经济的整体风险，这一点是必须肯定的。最弱美元周期，无需过分担心。综合来看，我们认为市场对于这一轮新兴市场危机其实是过于担心。这一轮美元升值始于11年，在15/16年的时候新兴市场面临的问题比现在更严重，当时的美元指数一度破百，而且巴西、俄罗斯、南非等金砖国家当巴州楼兰博物馆换新颜
时经济已经出现衰退，但是并没有出现明显的新兴市场危机。而目前新兴市场国家经济表现远好于当初，而且美元指数依然在100以下，市场普遍预测19年以后美国经济也将减速，在史上最弱美元周期的背景下，未来新兴市场出现全面危机的概率极低。另外从危机的成因来看，历史上80年代初和98年拉美与亚洲金融危机，其导火索均源于举债发展经济的模式、货币严重超发，而目前出问题的委内瑞拉、阿根廷和土耳其三国，也均是货币激增、通胀高企，导致了汇率大幅贬值。但是历史不会重演，在吸取了历史教训之后，这一轮新兴市场的货币增速明显受控。除了3个问题国家之外，我们监测的其余20个主要新兴市场经济体货币平均增速不到10%，通胀均值只有3%左右，而且都积攒了足够的外汇储备来应对外债偿付压力，即便是外债压力较大的经济体，也观察到经常项博古斯中国学会将落户广州
目或者经济的改善，这说明新兴市场基本面整体比以往更健康。而从中国来观察，虽然我们过去靠货币发展经济的模式存在疑问，导致了资产泡沫等诸多问题，但是近两年的去杠杆政策在逐步关闭影子银行、大幅压缩货币增速，虽然带来了经济下行的短期风险、和部分问题企业的偿债问题，但是从整体来看大大降低了中国经济的金融风险，也使得这一轮人民币汇率贬值幅度相对可控。因此，我们认为去杠杆是非常值得肯定的政策，而应对去杠杆带来的经济挑战，我们不应该走重新放水的老路，而应该走大幅减税、放开服务业管制、进一步改革开放提高效率的新路。这一次的个税改革值得肯定，希望未来有更多减税政策出台，这样我们就有希望走上可持续发展的阳关大道。一、经济：PMI微幅回升 1)PMI微幅回升。8月全国制造业PMI为51.3%，较7月微幅回升0.1个百分点，指向制造业景气略回暖，主要贡献来自生产边际改善、供应商配送时间缩短，但8月PMI仍低于上半年均值，也低于去年同期，表明改善幅度较为有限。主要分项指标中，需求继续下滑，生产、价格反弹，库存继续恶化。分规模看，大型企业PMI回落，中、小型企业PMI回升。 2)内外需均偏弱。8月新订单指数继续回落至52.2%，新出口订单指数创6个月新低至49.4%，指向内需依然偏弱，外需继续走弱。 3)生产反弹存疑。8月生产指数有所反弹至53.3%，虽有季节性回升，但仍低于去年同期，并且与8月发电耗煤增速转负趋势不符。 4)库存指标转差。8月原材料库存指数略回落至48.7%，产成品库存继续回升至47.4%，增同轴度不合格有哪些影响？-常见技术问答-济南试验机
长动能回落，企业原材料库存回补乏力，而产成品库存堆积。二、物价：通胀短期反弹 1)食品涨幅扩大。上周猪价回落，菜价大涨，食品价格环比上涨1.6%，涨幅比前一周继续扩大。 2)8月CPI小升。截止目前8月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为3%、4.5%，预测8月食品价格环比上涨2.5%，8月CPI小升至2.3%。 3)8月PPI回落。8月以来钢价先涨后跌，煤价油价先跌后涨，预测8月PPI环涨0.1%，8月PPI同比涨幅回落至3.8%。 4)通胀短期反弹。近期蔬菜价格大幅上涨，主要受雨水天气和山东寿光水灾影响，预计8、9两月CPI有望小幅回升，但峰值难以超过3%，我们预测在2.5%以内。而生产资料价格方面已经疲态尽显，预计未来PPI将持续回落，年底回落至0左右，与此相应CPI仅在3季度短期反弹，4季度有望继续回落。三、流动性：货币依旧宽松 1)货币利率继升。上周货币利率继续回升，其中R007均值上升3bp至2.72%，R001下行17bp至2.38%。DR007下行1bp至2.62%，R001下行17bp至2.34%。 2)央行再度回笼。上周央行暂停公开市场操作，逆回到期回笼1700亿，国库现金投放1000亿，央行净回笼700亿。 3)汇率小幅贬值。上周美元指数震荡，人民币兑美元先贬值后反弹，在岸、离岸人民币分别贬至6.83、6.84。 4)货币依旧宽松。这两年中国的去杠杆政策是值得肯定的，我们的广义货币增速已经大幅收缩，与之相应的是汇率贬值风险也相对可控的。与此相应，我们认为这一轮通胀上升的风险非常有限。相应央行无需因为汇率贬值或通胀压力提高利率水平，货币仍将保持在宽松状态。四、政策：支持实体经济发展 1)支持实体经济发展。国务院总理李克强8月30日主持召开国务院常务会议，听取今年减税降费政策措施落实情况汇报，决定再推新举措支持实体经济发展；部署完善国家基本药物制度，保障群众基本用药需求、减轻药费负担。 2)个人所得税减税。新个人所得税法规定，起征点为每月5000元；居民个人的综合所得，以每一纳税年度的收入额减除费用六万元以及专项扣除、专项附加扣除和依法确定的其他扣除后的余额，为应纳税所得额。财政部副部长表示，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%，月收入在2万元以下的纳税人税负可降低50%以上。 3)西部开发新格局。发改委西部开发司官员表示，正牵头研究起草新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见。据悉，制定出台新的指导意见，将为今后10年乃至2035年前的西部大开发工作提供根本遵循。五、海外：美墨达成新贸易协议，特朗普威胁退出WTO 1)美墨达成新贸易协议。上周，有着二十多年历史的北美自由贸易协定(NAFTA)有望今年迎来2.0版本。汽车是美墨之间690亿贸易逆差的主要来源，也是美墨双边贸易谈判中最重要的部分。美国贸易代表署(USTR)上周称，最新美墨贸易协议要求，原产地为美墨两国生产汽车在贸易合同中占比从当前的62.5%升至75%。 2)美加贸易谈判无果。上周五美加贸易谈判未果，特朗普希望90天内签署与墨西哥双边协议，欢迎加拿大加入。据多伦多星报报道，特朗普曾表示协议必须完全按美方条款来，加拿大称坚决捍卫国家利益，美国贸易代表莱特希泽上周五告知国会，特朗普总统打算签署新的协议来取代NAFTA。 3)特朗普再次抨击WTO。上周四，特朗普再次抨击了WTO对美国不公平，他警告称，如果WTO不尽责，那么美国将从中退出。他还透露，正考虑将资本利得与通胀挂钩，下调资本利得税，这相当于对投资者进行减税。这也一直以来是美国最高经济顾问Kudlow的长期目标，Kudlow曾表示这项政策会刺激就业机会和经济增长，因为人们不会因为通胀对资产价值的影响而被征税。 4)日本央行调整购债次数。日本央行上周调整了9月的月度购债计划，将把每月购债频次从8月的6次降到9月的5次，这令市场担心该行还能将现行超宽松刺激政策维持多久。日本央行实施的超级宽松刺激政策所引发的负面作用近年来频频为人诟病。

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